教科书级别的混改案例：以区区10万元出资控制了188亿元的集团！

根据克而瑞研究中心的数据显示，2016年绿地集团实现合同销售收入2513亿元。

2014年1月，平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力5家财务投资人斥资近120亿元入股绿地集团，持股约20%，开启了绿地混合所有制改革的大门。

同时，以绿地集团董事长张玉良先生为首的管理层43人，出资10万元设立格林兰投资管理公司（简称“大合伙”），作为上海格林兰壹投资管理中心（有限合伙）、上海格林兰叁拾贰投资管理中心（有限合伙）及上海格林兰投资（有限合伙）的GP。

由于持股员工多达982名，在现行法律框架下合伙企业合伙人不能超过50人，于是张玉良团队把982名员工的持股权益打成32包，成立了32个“小合伙”。

至此，绿地员工持股会被成功置换成LP，为员工退出进行了布局。最后，“小合伙”再集中嵌套成立上海格林兰投资（有限合伙），如图所示。

图　绿地集团的混合所有制改革

因此，张玉良团队出资3.2万元控制3759.74万元的员工持股会，出资6.8万元控制上海格林兰投资（有限合伙）。2014年3月17日，绿地集团655亿借壳金丰投资上市。其股权结构如图所示。

        图　借壳金丰投资后的绿地集团股权结构

从股权结构来看，上海格林兰投资（有限合伙）为第一大股东，持股比例为28.83%。而上海市国资委合计持股比例未到50%，且作为财务投资人不参与企业的日常经营管理，不能对上市公司形成控制。

于是，张玉良通过合伙企业的层层嵌套方式，以区区10万元的出资控制了190亿元的绿地集团！

绿地集团创造了史上规模最大，堪称教科书模式的借壳上市案例。仅仅上市3分钟，开盘市值便超过了3100亿元，一度成为全宇宙市值最大的房企。

反观绿地集团的上市之路，它是如何通过PE增资、“有限合伙人”模式等一系列眼花缭乱的借壳设计，成就了如今庞大的资本版图？背后又有怎样的行业竞争格局？

根据海致企业知识图谱显示金丰投资成立于1992年，当年在上交所成功上市。公司的控股股东为上海地产集团，实际控制人为上海市国资委。

金丰投资主要业务包括房地产流通服务、投资开发等。2014年受无锡高端房地产市场疲软影响，无锡渔港路项目共计提存货跌价准备3个亿，经营业绩大幅亏损80%。这给了一直想要寻求上市的绿地集团一个很好的“壳”资源。

对绿地集团来说，找到目标“壳”仅仅是开启了上市之路的第一步。关键在于之后的系列运作。

Step 1.引入PE，成功避免退市红线

我们知道，要想获得上市的资格，必须满足股权分布的上市条件，即社会公众股东持有的股份连续二十个交易日不得低于公司总股本的25%；公司股本总额超过人民币4亿元的，社会公众股持股比例不得低于10%。这是两个硬性的指标。

先来看一张图，这是绿地集团借壳上市之前的股权结构图。

（绿地集团股权结构图）

从图中可以看出，绿地集团股权结构较为分散，且并没有社会公众股。若不解决这个问题，并购后的公众股东持股比例，仅是金丰投资原有的公众股东比例，这显然远远低于10%的要求。

要解决这一问题，毫无疑问，必须引进公众股。什么是公众股？所谓公众股，指的是中国境内机构（非法人股机构）和个人（非公司内部职工）以合法财产向上市公司购买流通股权形成的股份。

但其中不包括：持有上市公司10%以上股份的股东及其一致行动人；也不包括上市公司的董事、监事、高级管理人员及其关联人。

怎么办？绿地集团巧妙地引入PE私募股权基金。要知道PE作为私募股权基金其性质属于社会公众股东，这正中绿地集团下怀。

2013年底，五名PE机构对绿地进行增资。其中平安创新资本、鼎晖嘉熙、宁波汇盛聚智、珠海普罗、国投协力持股比例分别为：9.91%、4.25%、3.82%、1.00%、0.96%，合计持有上市公司19.94%股份。再加上重组前金丰投资的其他公众股东持股2.6%，绿地集团轻松巧妙地避开退市红线。

这背后是中海系、招商系、保利系、绿地系，千亿房企巨头试图通过重组形成“巨无霸”，然后以联合体出击，大鱼吃小鱼，扫荡加吞并。

STEP 2.创新“有限合伙”模式，以10万元撬动190亿资产

在解决了退市红线危机后，绿地集团又面临了另一个新的挑战。由于监管层曾明确表示，暂不受理职工持股会作为股东或作为发起人的公司公开发行股票的申请。也就是说，公司如果要上市，就需要对职工持有股份进行清算。

要知道绿地集团员工持股由来已久。早在1997年3月，便成立了绿地集团员工持股会，占绿地集团股权比例为18.88%。经过历次变更，绿地集团职工持股会共有成员982人，合计持有绿地集团出资额376,655.21万元，占绿地集团股权比例29.09%。

更为重要的是，职工持股会几乎包含了绿地集团所有高层和核心员工。为了解决员工持股问题，绿地集团上演了一出蚂蚁拉火车的大戏。

通过设立一个新的合伙企业——上海格林兰，继受职工持股会的全部资产、债权债务及其他一切权利和义务，成为本次借壳上市的交易对方。是不是听起来有点玄乎？过程略微繁琐，我们从两个方面来看。

首先，推出了员工持股规范方案。即职工持股会全部982名会员，共出资37,665,520.81元设立上海格林兰（即大合伙企业），所有合伙人出资额与其在职工持股会持有的股份同比例对应。

（职工持股会改制方案）

值得注意的是，总共1个大有限合伙，要想在其中嵌入982人的股权，如果仅通过一层结构，很难严格拆分。于是通过加入32个“小有限合伙”，将股权比例进行了完美的切分。

具体来看，由绿地集团管理层43人，共计出资10万元设立了一家管理公司格林兰投资；其中，全体持股会成员（担任LP）与格林兰投资（担任GP）成立三十二家有限合伙（以下简称“小合伙企业”）：上海格林兰壹投资管理中心至上海格林兰叁拾贰投资管理中心。

其次，格林兰投资与三十二家小合伙企业共同出资再组建设立一家有限合伙企业（以下简称“大合伙企业”）上海格林兰。大、小合伙企业及其全体合伙人，委托授权格林兰投资，及投资管理委员会。至此，上海格林兰搭建完成。

经过“有限合伙”模式，格林兰投资作为GP，只是象征性出资3.2万元，就控制了3759.74万元的员工持股权！

下图为海致企业知识图谱查询到的设立有限合伙模式后，绿地集团与格林兰的图谱关系。通过“1个大有限合伙+32个小有限合伙”层层嵌套的形式，让员工持股参与借壳，成功化解了员工持股会的上市障碍。

根据重组后股权分布来看，上海格林兰持有总股本的28.79%，以本次绿地集团100%股权作价667亿折算，28.79%股权则作价192亿！这一系列巧妙的设计，绝对称得四两拨千斤。

STEP 3.摆脱国资控股身份

上市后的绿地控股，并未有实际控股股东和实际控制人。这是一个很牛逼的安排。回到前面通过引入PE后绿地集团的股权结构，绿地集团拥有两大国资股东，分别是上海地产集团（含其子公司中星集团）和上海城投集团，各自持股比例均不超过30%，不能单独对公司形成控制关系。

尽管两大国有股东均为国有独资，但是在本案中已声明，两者均是相互独立的主体，分别独立行使表决权和决策权，不构成一致行动人。且在董事会构成中，两家公司分别委派3名董事和2名董事参与。言下之意不能再明晰。

然而，“收购管理办法”中有明确规定，投资者受同一主体控制，便应属于一致行动人。换言之，受控于上海国资委的上海地产集团、上海城投总公司应被列为一致行动人，应触发要约收购。若要表明不被视为一致行动人的，需要向监管层提供相反证据。

就这样绿地集团通过巧妙的“混改三步曲”：引入PE战略投资者+改制员工持股会+上海国资摆脱控股身份，实现了股权结构的多元化。这简直就是一部教科书级别的混改案例！